Geert Gielens (Belfius) twijfelt aan tapering door ECB

Belfius Research publiceerde vorige week de Macro Visie van Chief Economist Geert Gielens. We vatten onderaan de belangrijkste conclusies kort samen maar we hadden ook een interview met de Belfiusstrateeg waarin we een paar zaken extra uitklaarden. U kan het integrale interview beluisteren via Soundcloud.

Chief Economist van Belfius Geert Gielens bevestigt dat 2018 een scharnierjaar zal worden. In VS en Europa herleeft de economie sterk. “Het huidige rentebeleid is minder opportuun geworden”, zegt hij. “We zien een verandering van het paradigma.”

Renteverhogingen FED maar ook 10y Treasury stijgt

De beleidsrentevoeten van de FED zullen dit jaar drie tot vier keer verhogen en met ongeveer een procent aantrekken, volgens Geert Gielens. Maar ook de 10Y treasury, die eigenlijk een benchmark voor de VS en de rest van de wereld is, zal makkelijk boven 3% uitkomen en zelfs 3,25% tot 3,35% bereiken. De redenen voor deze rentestijging zijn volgens de econoom meervoudig. De Amerikaanse economie presteert vrij goed, zonder uitzonderlijk te zijn. Geert Gielens verwacht bijvoorbeeld niet dat de GDP met 3% zal stijgen, een niveau dat normaal gezien wel moet gehaald worden. De arbeidsmarkt draait echter al jaren op een zeer hoog niveau en blijft extra jobs opleveren. Uiteindelijk zullen de loonstijgingen ook de inflatie voeden.

Geïmporteerde inflatie

“De Amerikanen kopen in feite alles op wat geproduceerd wordt”, zegt Gielens. De dollar is echter zwakker en dat resulteert dus in hogere importprijzen. Daarnaast zorgen ook de stijgende olieprijzen voor een inflatoir accent. Er is ook een technische reden voor het aantrekken van de inflatie. Rentebewegingen verlopen parallel. Als de FED de rente effectief verhoogt zal dat op termijn ook de langetermijnrentecurve stijler tekenen.

Beleid Trump doet overheidsschuld stijgen

De overheidsschuld zal stevig stijgen door  het beleid van Trump. De hogere rente heeft echter enkel impact op het gedeelte van de schuld dat moet geherfinancierd worden. Veel zal bepaald worden door de strategie van het Amerikaanse schuldagentschap. Onder meer de duration van de portefeuille is een belangrijk element. De Amerikaanse schuld blijft ook voor 30% in handen van Amerikaanse overheidsdiensten. Dat deel moet dus niet geplaatst worden.

Te weinig inflatoire druk op de lonen

De markt in Europa gaat uit van tapering maar volgens Geert Gielens is dat in feite niet wat de ECB zegt. Ze willen bij de ECB vooral de inflatie structureel rond 2% krijgen en houden. Als we kijken naar de dynamiek in Europa, dan zien we veel groei maar geen inflatie. Er is volgens Gielens nog te veel “slack” in de economie. Er zijn veel jobs maar een groot deel ervan zijn tijdelijk of deeltijds. We hebben meer voltijdse jobs nodig. Er zit momenteel onvoldoende inflatoire druk op de lonen.

De link met de VS komt volgens Gielens via de dollar. Die staat zwakker dan de euro. Een sterke euro is slecht voor de export en voor de groei maar ook voor de inflatie. De positie van de euro remt namelijk de ingevoerde prijsstijgingen af.

Zal ECB haar strategie aanpassen

De vraag is hoe de ECB gaat reageren. Volgens Geert Gielens is er een verschil tussen wat ze communiceren en wat de markt denkt dat ze zullen doen. Volgens de Chief Economist bevestigt de ECB dat ze doorgaan met geldcreatie maar de markt wijst op de sterke economie.

Zelf is Geert Gielens niet overtuigd dat de ECB effectief haar beleid zal afbouwen. “Er is weinig bevestiging in de economie”, zegt hij. Gielens kijkt met verwachting naar de loonsonderhandelingen bij IG Metall. Toch zal de impact daarvan slechts beperkt zijn.

Rentestijging zal investeringen niet afremmen

Een stijgende rente zal overigens de investeringen nauwelijks hinderen volgens Gielens. Dat zou wel kunnen gebeuren als mensen extra zouden gaan sparen en minder consumeren maar met de huidige renteniveau’s is dat niet meteen een alternatief.

Daarmee snijdt Geert Gielens meteen een delicaat thema aan. Ondanks de lage rente hebben de klanten hun spaargedrag niet meteen bijgesteld. Ze sparen nog steeds erg veel. Dat is volgens Geert Gielens een van de misrekeningen van de ECB. De lage rente zou de consumptie moeten aanzwengelen maar dat gebeurt niet echt. Klanten blijven hun spaarpatroon behouden.

Volgens de econoom zijn mensen geen machines en wijzigingen ze hun gedrag niet meteen. De meesten blijven hun consumptiepatroon behouden. “Als je geld uitgeeft is het weg maar rentes komen toch ooit terug”, zegt hij. “Het is dus altijd veilig om ook te blijven sparen.”

Of de rentestijging de aandelenkoersen zal afremmen, willen we nog weten? In eerste fase van de cyclus is die aantrekkende rente geen probleem, volgens Gielens. Als je rente stijgt is de toekomstige consumptie weliswaar minder waard en de berekening van de aandelenkoers houdt rekening met die toekomstige cashflows. In de eerste fase gaan de bedrijven echter meer winst maken en dus allicht meer dividend uitkeren. Er komt echter een omslagpunt waarop bedrijven geen extra winst meer genereren. Op dat moment kan een stijgend renteniveau de beurs inderdaad afremmen. Gielens ziet dat echter in de eerste plaats in de VS gebeuren want daar staan de aandelenkoersen erg hoog omdat de beleggers sterk geanticipeerd hebben op stijgende winsten. Bij ons zijn de aandelen redelijk correct geprijsd.

De Macro Visie van Belfius Research kort samengevat

  • In 2017 verstevigde de BBP-groei in de V.S. van 1,8% in het eerste kwartaal tot 2,5% in het laatste kwartaal. Vanaf Q2 2017 zorgden vooral de toename van de gezinsbestedingen en de klim van de kapitaalinvesteringen voor de hogere groeicijfers. In de tweede helft van vorig jaar leverden ook de overheidsbestedingen opnieuw een positieve groeibijdrage. Ondanks de zwakkere USD en door de robuuste binnenlandse vraag werd er meer in- dan uitgevoerd in de V.S., waardoor de nettohandel een negatieve groeibijdrage opleverde.
  • In januari kwamen er 200.000 banen bij in de V.S., wat sterker was dan verwacht. Bovendien stegen de lonen met 2,9% op jaarbasis, het snelste tempo sinds juni 2009. De werkloosheidsgraad bleef wel op 4,1% hangen en het aantal gewerkte uren daalde maar de financiële markten focusten hoofdzakelijk op de hogere looninflatie omdat die de Amerikaanse centrale bank (Fed) verder in de richting duwt van renteverhogingen.
  • De combinatie economische groei en aantrekkende inflatie zijn ruim voldoende voor de Fed om haar koers aan te houden en een renteverhoging met 25 bps aan te kondigen bij de volgende monetaire vergadering in maart.
  • Sinds het begin van dit jaar is de rente op de Amerikaanse overheidsobligatie met looptijd 10 jaar gestegen van 2,41% naar 2,85%. Het spectaculaire economisch herstel en een voorzichtige klim van de inflatiecijfers heeft de vrees aangewakkerd dat de centrale bank in Washington de rente in 2018 agressiever zal optrekken dan werd verwacht bij het einde van 2017. Op basis van de renteniveaus van de Forward Rate Agreements (FRA) in USD kunnen we zien dat de rentemarkten nu rekening houden minstens 4 renteverhogingen van telkens 0,25% in de loop van 2018.
  • De forse klim van de obligatierentes aan het lange eind van de rentecurve hadden ook te maken met de belastingverlaging die president Trump aan het eind van 2017 door het parlement loodste. De meeste economisten zijn het erover eens dat de belastingplannen een negatief effect zullen hebben op de federale overheidsfinanciën. Volgens het onpartijdige CBO (Congressional Budget Office) zal de belastingverlaging de komende tien jaar voor een extra overheidsschuld zorgen van ongeveer 1400 miljard USD. Door de grotere begrotingstekorten zal de Amerikaanse overheid in de toekomst meer beroep moeten doen op de kapitaalmarkten om het gat dicht te rijden wat ook heeft bijgedragen tot de recente stijging van de lange termijn rentes.
  • Het Europese schuldpapier kon niet ontsnappen aan de negatieve sfeer op de Amerikaanse obligatiemarkten. De rente op de Duitse overheidsobligatie met looptijd 10 jaar klom begin februari naar 0,76% het hoogste niveau sinds eind 2015 en de 10-jaars OLO-rente is boven de 1% grens gestegen, van 0,62% bij het begin van dit jaar.
  • In tegenstelling tot de renteklim in de V.S., lijkt de recente stijging in de eurozone minder gerechtvaardigd door de macro-economische data die de voorbije weken werden gepubliceerd. Het economisch herstel is weliswaar sterk maar er zijn geen signalen dat dit zich op korte termijn zal vertalen naar een hogere inflatie zoals in de V.S.
  • De gemiddelde inflatie in de eurozone blijft ruim onder de 2% doelstelling van de ECB. Bovendien zijn de inflatieverwachtingen in de eurozone de voorbije weken stabiel gebleven en is de euro opnieuw duurder geworden versus de USD waardoor de importinflatie laag blijft.InflatieswapsEurope

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google+ photo

Je reageert onder je Google+ account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.